ANLAGEAUSBLICK AUGUST 2025
BULLENMÄRKTE KLETTERN AN DER SORGENMAUER HOCH
Richtig brisant wird es aber erst, wenn fast alle sagen, dass die Kurse noch viel höher steigen werden. Die meisten Marktteilnehmer, die kaufen können, haben das dann bereits getan. Übrig bleiben vor allem potenzielle Verkäufer. In letzter Zeit wird der Markt zunehmend von Privatanlegern getragen. Das ist typisch für den letzten Teil eines Bullenmarkts. Die Kernfrage lautet natürlich: Wann wird der Wendepunkt erreicht?
Nehmen wir als Beispiel den amerikanischen S&P 500 Index. Für gewöhnlich steht das Kurs-Gewinn-Verhältnis für diesen Index nahe der Reziproke der Rendite zehnjähriger Staatsanleihen. Das wäre aktuell rund 22. Für nächstes Jahr wird der Gewinn pro Aktie im Index auf ungefähr 300 $ geschätzt. Der Fair Value wäre also jetzt ca. 6600, d.h. dicht am aktuellen Index-Stand. Aber wie lange wird das so bleiben? Bei einer Rezession beispielsweise implodieren die Gewinne und bei einem weiteren Anstieg der Zehnjahreszinsen sinkt der Multiplikator. Genau das ist die Quelle der Zweifel der meisten Experten. Manche befürchten eine Rezession, andere erwarten vor allem einen Anstieg der zehnjährigen Zinsen.
Auf den ersten Blick erscheint es jedoch aktuell ziemlich unsinnig, große Angst vor einer Rezession in den USA zu haben, denn:
- Die Lohnanstiege sind höher als die Inflation.
- Wegen den hohen Hauspreisen und Aktienkursen ist der Vermögenseffekt groß.
- Die Zinsspreads sind niedrig.
- Der gesunkene Dollarkurs und die Importzölle schützen vor internationaler Konkurrenz.
All das ist richtig. Trotzdem erwartet die Mehrzahl der Ökonomen für die kommenden Jahre nicht viel mehr als 1 bis 1,5 % Wachstum. Das große Übel: Die Regierung in Washington verursacht mit ihrer Zollpolitik und den Ausgabenkürzungen für Forschung und Entwicklung massive Unsicherheit. Gleiches gilt für ihren Umgang mit allen möglichen juristischen und demokratischen Regeln. Zahlreiche Unternehmen schieben Investitionen darum auf die lange Bahn, bis die Lage klarer wird.
Außerdem stützen die US-Zinsen das Wachstum nicht, sondern bremsen es geringfügig. Dasselbe gilt für die Finanzpolitik. Sie ist bis Jahresende leicht restriktiv und ab Anfang nächsten Jahres dann zwar stimulierend, aber nur in sehr geringem Maße. Daneben verursachen die Importzölle nicht nur große Unsicherheit, sondern können auch als extra Steuern für Verbraucher und Unternehmen bewertet werden.
BENDURA Anlagepolitik
Die Begriffe attraktiv / unattraktiv beschreiben das Renditepotenzial der verschiedenen Anlageklassen. Eine Anlageklasse gilt als attraktiv, wenn ihre erwartete Rendite über der lokalen Cash-Rate liegt. Sie gilt als unattraktiv, wenn die erwartete Rendite negativ ist. Sehr attraktiv / sehr unattraktiv bezeichnen die Einschätzungen des BENDURA Anlagekomitees mit der höchsten Überzeugung. Der Zeithorizont für diese Einschätzungen beträgt 3-6 Monate.
WELTWIRTSCHAFT
USA
Die US-Wirtschaft hat im zweiten Quartal 2025 eine überraschende Kehrtwende vollzogen und ist mit einer annualisierten Rate von 3 % gewachsen, nachdem sie im ersten Quartal noch um 0,5 % geschrumpft war. Haupttreiber dieser Entwicklung war ein deutlicher Rückgang der Güterimporte, die zuvor stark angestiegen waren. Auch die Konsumausgaben legten leicht zu, blieben jedoch hinter dem Vorjahresniveau zurück.
Die Investitionstätigkeit zeigt sich verhalten: Sowohl Unternehmensinvestitionen als auch Bauinvestitionen gingen zurück. Dies führte zu einer Abschwächung der privaten inländischen Endnachfrage von 1,9 % auf 1,2 %, was auf eine fortschreitende Wachstums-verlangsamung hindeutet. Für die zweite Jahreshälfte wird ein Rückgang des BIP-Wachstums auf etwa 1 % erwartet.
Ein wesentlicher Unsicherheitsfaktor bleibt die Handelspolitik. Präsident Trump verfolgt weiterhin einen harten Kurs bei den Importzöllen, was die Investitionsbereitschaft hemmt und die Realeinkommen der Verbraucher belastet. Da die Zolleinnahmen zur Finanzierung von Steuersenkungen und anderen Ausgaben benötigt werden, bleibt wenig Spielraum für eine Lockerung der Zollpolitik.
In einem alternativen Szenario tragen US-Importeure die durch Zölle und Dollar-Abwertung gestiegenen Kosten zunächst selbst, was ihre Gewinnmargen schmälert. Bisher wurden diese Kosten kaum auf die Konsumenten abgewälzt, was kurzfristig Entlassungen verhindern könnte. Doch angesichts des angespannten Arbeitsmarkts zögern Unternehmen, Personal abzubauen – in der Sorge, später keine qualifizierten Arbeitskräfte mehr zu finden.
Obwohl sich der Arbeitsmarkt laut Experten etwas entspannt, spiegelt sich dies noch nicht in der Arbeitslosenquote wider. Die Jobsuche gestaltet sich zunehmend schwieriger, was die Gefahr von plötzlichen Massenentlassungen birgt, sollte sich das Wirtschaftswachstum nicht wieder beschleunigen.
Europa
Die europäische Wirtschaft zeigt im zweiten Quartal 2025 ein gemischtes Bild. Das BIP der Eurozone stagnierte nahezu und ging in Deutschland sogar leicht zurück (–0,1 %). Die Investitionen schwächeln, während der Konsum – sowohl privat als auch staatlich – leicht zulegte.
Die EZB reagierte auf die schwache Konjunktur mit weiteren Zinssenkungen, da die Inflation auf 2,3 % zurückging und sich dem Zielwert nähert. Für das Gesamtjahr wird ein Wachstum von nur 0,9 % erwartet.
Geopolitische Unsicherheiten, insbesondere die drohenden US-Zölle auf EU-Exporte, belasten die Stimmung und Investitionsbereitschaft. Deutschland ist besonders betroffen, da es einen hohen Anteil an US-Exporten hat. Die EU-Kommission warnt, dass allein die Unsicherheit bis zu 0,3 % des BIP kosten könnte.
Trotz allem bleibt der Arbeitsmarkt relativ stabil, auch wenn sich die Dynamik abschwächt. Reallöhne steigen moderat, was den Konsum stützt. Eine nachhaltige Erholung hängt jedoch stark von der Entspannung im globalen Handel und weiteren fiskalischen Impulsen ab.
Asien
Chinas Wirtschaft ist im zweiten Quartal stärker gewachsen als erwartet. Ein temporärer Zollaufschub mit den USA sowie staatliche Konsumsubventionen – besonders über die Feiertage im Mai – haben Industrie und Konsum gestützt. Dennoch hat sich die Konjunkturdynamik im Quartalsvergleich leicht abgeschwächt.
Besonders schwach zeigt sich die Investitionstätigkeit: Die Anlageinvestitionen fielen auf den tiefsten Stand seit der Pandemie, mit Rückgängen im Immobiliensektor, der Infrastruktur und dem verarbeitenden Gewerbe. Auch der Außenhandel verliert an Schwung, was für das dritte Quartal eine weitere Wachstumsverlangsamung erwarten lässt.
Trotzdem wurde die Jahresprognose auf 4,9 % angehoben – näher am offiziellen Wachstumsziel. Geopolitisch bleibt die Lage angespannt: Die USA sehen Chinas Aufstieg zunehmend als Bedrohung und setzen auf Konfrontation, was die wirtschaftlichen Beziehungen weiter belasten könnte.
AKTIEN
Abgesehen von der bisherigen Analyse bleibt für Aktien positiv, dass Unternehmen weiterhin große Mengen eigene Aktien zurückkaufen und die Anzahl der Börsengänge gering ist. Daneben wirkt Washingtons Politik für Aktien stimulierend, da es Unternehmen nicht nur erlaubt, Investitionen schneller abzuschreiben (was den Steuerdruck nächstes Jahr stark senken wird), die Regierung setzt sich auch stark dafür ein, dass amerikanische Tech-Firmen im Ausland nicht höher besteuert werden. Das erhöht den Druck auf andere Länder, eine günstigere Unternehmenspolitik zu verfolgen, um Wettbewerbsposition und Investitionsklima zu schützen.
Noch unerwähnte Negativfaktoren sind unter anderem, dass nach dem starken Steigflug der US-Aktienkurse eine Korrektur auf kurze Sicht nicht überraschen würde. Daneben hat Washington mit den größten Volkswirtschaften Handelsdeals geschlossen, bei denen es sich vor allem um Rahmenabkommen handelt. Positiv ist, dass wir damit die mit dem Handel verbundenen Unsicherheiten überstanden haben, aber das verschafft dem Markt nun auch Gelegenheit, die erwarteten Folgen der höheren Importzölle einzupreisen. Da die Zölle höher sind als die erhofften durchschnittlich 10 %, wie mit Ausbrüchen nach oben für Länder wie China, kann das zu fallenden Kursen führen.
Amerikanische Aktien sind sehr hoch bewertet und bergen die Gefahr, dass eine zu restriktive Fed-Politik und höhere Importzölle das Wachstum weiterhin unter Abwärtsdruck halten und dadurch die Gewinnzuwächse enttäuschen. Dem steht die US-Dollar-Abwertung gegenüber, die den Wert im Ausland erzielter Gewinne erhöht. Weiter können die amerikanischen Tech-Giganten von der KI-Manie profitieren. Wir erhöhen die Allokation in US-Aktien darum leicht, bleiben jedoch Untergewichtet.
Europäische Aktien sind attraktiver bewertet als Amerikanische und haben zudem den Wind in den Segeln, denn die EZB-Geldpolitik ist expansiver und es besteht die Aussicht auf vermehrte fiskalische Anreize im nächsten Jahr. Wir erwarten deshalb für europäische Aktien eine Outperformance innerhalb eines global aufgestellten Aktienportfolios, sind uns aber bewusst, dass eine weitere Aufwertung des Euros negative Effekte auf die Geschäftsgewinne haben könnte.
Die höheren US-Zölle haben zwei Seiten. Auf der negativen Seite steht das Wachstum unter größerem Abwärtsdruck und Exporte in die USA werden erschwert. Daneben wächst die Gefahr eines Handelskriegs, falls Europa zum Schutz seines eigenen Markts ebenfalls höhere Importzölle einführen sollte. Auf der positiven Seite stehen ein schwächerer US-Dollar und der wachsende politische Druck auf die Fed, die Zinsen stärker abzusenken. Ferner wächst die Notwendigkeit für Länder außerhalb der USA, die eigene Wirtschaft vermehrt anzukurbeln, was auf Dauer positiv für Schwellenländer-Aktien ist. Die Allokation in Schwellenländer-Aktien belassen wir auf Neutral.
ANLEIHEN
Die Bandbreite, in der sich die Kurse von Staatsanleihen mit langen Laufzeiten bewegen, wird kleiner. Das ist oft der Vorbote für vermehrte Volatilität. Die Frage ist: Wann und in welche Richtung wird die höhere Volatilität erfolgen? Was das Timing angeht, kalkulieren wir vorerst insgesamt noch eine Seitwärtsbewegung ein, denn die negativen und die positiven Faktoren halten sich aktuell im Gleichgewicht. Dabei dürfte nachlassendes Wirtschaftswachstum die Anleihekurse unter Aufwärtsdruck setzen. Sorgen um den verlangsamten Effekt höherer Importzölle auf die Inflation und die Aussicht auf eine expansivere Fiskalpolitik im nächsten Jahr, dürften Abwärtsdruck auf die Kurse von Staatsanleihen ausüben.
Obwohl sich die Anleihekurse auf kurze Sicht noch seitwärts bewegen dürften, rückt ein Ausbruch aus der Trading Range näher.
Steigende Langfristzinsen dürften in den kommenden Quartalen einen bedeutenden Auslöser für Risk off-Stimmung darstellen.
Die Unternehmensbilanzen sind relativ stark, was die Zahlungsausfälle vorerst begrenzt. Unternehmen können sich durch das Risk on-Klima zudem leicht refinanzieren. Die Zinsspreads sind aber schon sehr niedrig, womit der günstige Hintergrund für Unternehmensanleihen größtenteils antizipiert und die Sicherheitsmarge für Anleger in Unternehmensanleihen dünn ist. Ein wichtiger Grund hierfür sind die sehr hoch bleibenden Haushaltsdefizite. Da ein großer Teil der Defizite letztlich in Form von höheren Umsätzen und Gewinnen den Unternehmen zugutekommt, ist das günstig für die Unternehmensbilanzen, während die Sorge um die Staatsfinanzen zunimmt. Daneben wächst der Anteil der Privatverschuldung an der Unternehmensfinanzierung.
In Zukunft dürften Zinsspreads vorübergehend steigen, sobald eine Rezession vorliegt und/oder die Langfristzinsen wegen der Sorge um die Staatsfinanzen weiter ansteigen. Die Rezessionsängste dürften zwar zunehmen, aber eine Rezession erwarten wir vorläufig nicht.
Auf jeden Fall erwarten wir steigende Langfristzinsen über die kommenden Monate Auf kurze Sicht kann das den Aufwärtsdruck auf die Zinsspreads vergrößern, aber letztlich dürften steigende Zinsen zu einer Risk off-Phase und zu wachsender Furcht vor Crowding Out von Unternehmen durch den Staat führen. Das wird das Risiko stark vergrössern, dass Unternehmen auslaufende Kredite gar nicht oder nur zu hohen Zinslasten refinanzieren und hohe Zinsen die Wirtschaft stark bremsen können.
ROHSTOFFE UND WÄHRUNGEN
In den kommenden Monaten bis Quartalen erwarten wir die Kombination aus einer Wachstumsabschwächung und vermehrtem Aufwärtsdruck auf die Langfristzinsen. Beides ist für die Immobilienpreise negativ. Ein weiterer Anstieg der Langfristzinsen kann daneben zur Folge haben, dass mehr Immobilienanleger (notgedrungen) beschließen werden, gewerbliche Immobilien mit Verlust zu verkaufen. Ein größeres Angebot wird die Immobilienpreise unter noch größeren Abwärtsdruck setzen. Nächstes Jahr dürften sich die Aussichten für die Wirtschaft dank einer expansiveren Fiskalpolitik aber aufhellen. Das kann später im Jahr die Immobilienpreise stützen, aber wir rechnen nicht mit großem Aufwärtsdruck, denn wir erwarten dann auch mehr Aufwärtsdruck auf die Langfristzinsen.
Die Zentralbanken haben in den vergangenen Jahren im Vergleich zur Vor-Coronakrise schon große Mengen Gold gekauft, Da sich die Zentralbankbilanzen generell rapide ausgeweitet haben, bleibt der Goldbesitz als Teil der Gesamtbilanz niedrig. Daneben bleibt die geopolitische Unsicherheit groß, womit es für viele Zentralbanken riskanter geworden ist, große Reserven in amerikanischen und/oder europäischen Anleihen zu halten. Um dieses Risiko zu verkleinern, werden sie dazu tendieren, ihre Reserven an anderen Märkten anzulegen, wo weniger geopolitische Risiken drohen. Gleichzeitig wollen sie verhindern, dass ihre eigene Landeswährung oder die Währungen befreundeter Staaten stark aufwerten. Weiter erwarten wir eine extra Nachfrage nach Gold seitens Anlegern, die wegen der wachsenden Furcht vor außer Kontrolle geratenen Staatsfinanzen eine Inflationspolitik seitens der Zentralbanken antizipieren. Obwohl wir die Aussichten für Gold für die kommenden Quartale bis Jahre sehr optimistisch bewerten, kalkulieren wir für die nächsten Wochen bis Monate noch eine Seitwärtsbewegung bis hin zu einem korrigierenden Goldpreisverfall ein.
Der Bitcoin-Kurs notierte zum Monatsstart um die Marke von 120.000 US-Dollar. Der Kurs profitierte von der wachsenden Zuversicht der Märkte, dass in den USA künftig ein klarer rechtlicher Rahmen für digitale Vermögenswerte gilt. Zuvor hatte das US-Repräsentantenhaus dem sogenannten „Genius Act zugestimmt, wie die Nachrichtenagentur DPA berichtet. Das Gesetz („Guiding Emerging National Innovations for Unified Standards“) soll den Umgang mit Kryptowährungen und insbesondere Stablecoins regeln. Der Genius Act könnte über die USA hinaus Signalwirkung entfalten. Mit dem Beschluss erhält der Kryptosektor erstmals einen umfassenden regulatorischen Rahmen in der größten Volkswirtschaft der Welt.
