Anlageausblick Januar 2022

Das Jahr 2021 hat uns zwar eine Reihe von Befürchtungen beschert, aber es gibt auch viele Gründe für Optimismus. Was die Pandemie betrifft, so war es eindeutig besser als im Jahr davor. Wir sind zudem ermutigt durch die Fortschritte, die weltweit beim Schutz der Menschen vor COVID-19 erzielt wurden - auch wenn die jüngste Ausbreitung der Omicron-Variante einige Fragen offen lässt.

Risikobehaftete Anlagen haben sich im Allgemeinen gut entwickelt, und die Portfolios haben davon profitiert. Die längerfristigen Anlageperspektiven scheinen sich jedoch verschlechtert zu haben: Die Aktienmarktmultiplikatoren sind nach wie vor extrem hoch, die Staatsverschuldung ist nach wie vor ausserordentlich hoch, und die Inflation, die schon seit mehreren Jahren Anlass zur Sorge gibt, hat endlich zugenommen.

Dennoch sehen wir gute Gründe, warum 2022 wahrscheinlich ein gutes Jahr für risikoreiche Anlagen sein wird. In dieser Publikation werden wir unsere Argumente näher erläutern und uns dabei insbesondere auf das Thema Inflation konzentrieren, das derzeit an den Märkten am meisten diskutiert wird. Als Format für unsere erste Jahrespublikation werden wir die Fragen eines fiktiven Kundenpaars, Herr Romeo und Frau Julia beantworten.
 

Die Pandemie im Jahr 2022

Frau Julia: In diesem Jahr wurden enorme Fortschritte auf dem Weg zur Beendigung der Pandemie gemacht, aber sie ist noch nicht vorbei - wie sowohl die jüngste fünfte Welle in Europa als auch die höchst bedenkliche Omicron-Variante zeigen. Ich weiss, dass Sie keine Mediziner sind, aber wie schätzen Sie die Aussichten für das nächste Jahr ein?

BENDURA: Als wir die Aussichten für das letzte Jahr besprachen, hatten wir gehofft, dass wir zu diesem Zeitpunkt einen entscheidenden Sieg im Kampf gegen COVID-19 errungen haben würden. Das ist nicht eingetreten, was auf drei wichtige Faktoren zurückzuführen ist.

Der erste war das Auftauchen der Delta-Variante von COVID-19 Mitte des Jahres. Die Übertragungs- und Erkrankungsrate der Delta-Variante ist höher als die des ursprünglichen SARS-COV-2-Virus und seiner Alpha-Variante, so dass das Ziel einer echten Herdenimmunität nicht erreicht werden konnte. Die Delta-Variante von SARS-COV-2 war (bis vor kurzem) für alle neuen bestätigten Fälle von COVID-19 in der ganzen Welt verantwortlich, was bedeutet, dass die Messlatte für die Beendigung der Pandemie dieses Jahr höher gelegt wurde.

Der zweite Faktor, der das Ende der COVID-19-Pandemie hinausgezögert hat, ist die zögerliche Impfung und das langsame Genehmigungsverfahren für die Impfung von Kindern. Während die Durchimpfungsrate in den meisten Ländern im Allgemeinen hoch war, hat eine Kombination aus Zögern und der Unfähigkeit, Kinder unter 12 Jahren zu impfen, dazu geführt, dass ein Viertel bis ein Drittel der Bevölkerung in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften nicht gegen COVID-19 geschützt ist. Das mag ausgereicht haben, um eine zunehmende Übertragung des ursprünglichen SARS-COV-2-Virus zu verhindern, hat sich aber als zu gering erwiesen, um die weitere Ausbreitung der Delta-Variante dauerhaft zu stoppen, sobald die Massnahmen zur Seuchenbekämpfung gelockert oder abgeschafft werden (Schaubild 1). Wie Sie festgestellt haben, zeigt Abbildung 1, dass eine fünfte Welle der Pandemie bereits im Gange ist, insbesondere in Europa.

In den Vereinigten Staaten und einigen anderen Ländern wurde bereits mit der Impfung von Kindern begonnen, und viele Länder werden wahrscheinlich in den kommenden Wochen und Monaten nachziehen. Allerdings dürften die Impfraten bei Kindern aufgrund des wesentlich geringeren Risikos schwerer Erkrankungen niedriger sein, und es ist klar, dass die Impfmüdigkeit bei Erwachsenen gross ist. Das Ausmass der Impfzurückhaltung ist am deutlichsten in den Vereinigten Staaten zu erkennen, wo sie eine politische Dimension angenommen hat. Schaubild 2 zeigt, dass die Impfquoten der US-Bundesstaaten stark von den Ergebnissen der Präsidentschaftswahlen 2020 abhängen, wobei die Staaten, die für Donald Trump gestimmt haben, im Durchschnitt eine um 12 % niedrigere Impfquote aufweisen als die Staaten, die für Joe Biden gestimmt haben.

Der dritte Faktor, der die Pandemie verlängert hat und der mit dem Auftreten der Omicron-Variante zusammenzuhängen scheint, ist die Tatsache, dass ärmere Teile der Welt bei der Impfung ihrer Bevölkerung nicht so weit vorangekommen sind, was zumindest teilweise auf den Impfstoffnationalismus zurückzuführen ist. Wir verurteilen die Regierungen der reicheren Volkswirtschaften nicht dafür, dass sie ihren eigenen Bürgern Vorrang einräumen, und es wäre in der Tat heuchlerisch, wenn wir dies täten, da die meisten von uns persönlich davon profitiert haben. Die Folge dieser Entscheidungen ist jedoch, dass einige Teile der Welt, vor allem in Afrika, als De-facto-Brutstätten für neue Varianten übrig geblieben sind.

Auch wenn die Omicron-Variante erst in den Tagen vor der Veröffentlichung dieses Berichts bekannt wurde, scheinen die verfügbaren Daten darauf hinzudeuten, dass die Variante in Afrika entstanden ist.

In Anbetracht all dessen wären wir in unseren Prognosen für die Weltwirtschaft im nächsten Jahr wesentlich vorsichtiger, wenn der Verlauf der Pandemie nur von der Impfrate abhängen würde, insbesondere jetzt angesichts des Auftretens von Omicron. Zwei andere Faktoren werden jedoch die Entwicklung der Pandemie und ihre Auswirkungen auf die Wirtschaftstätigkeit in den kommenden 12 Monaten stark beeinflussen. Erstens haben in den USA Bundesstaaten mit vergleichsweise niedrigen Impfraten wahrscheinlich eine höhere erworbene Immunität aus früheren Infektionen, da in diesen Bundesstaaten pro Kopf mehr bestätigte Fälle zu verzeichnen sind.

Zweitens und viel wichtiger ist die Tatsache, dass antivirale Medikamente entdeckt wurden, die die Zahl der Krankenhausaufenthalte und Todesfälle erheblich reduzieren können und bereits in Produktion sind. Das von Merck und Ridgeback Biotherapeutics entwickelte/produzierte Molnupiravir senkt das Risiko von Krankenhausaufenthalten nachweislich um 30 %, und Merck geht davon aus, dass bis Ende Dezember 2021 10 Millionen Behandlungseinheiten zur Verfügung stehen werden, wobei im nächsten Jahr mindestens 20 Millionen Einheiten produziert werden sollen. Nach der FDA-Zulassung sollen in den USA 1,7 Millionen Behandlungseinheiten zur Verfügung stehen, was etwa 2 Millionen COVID-bedingten Krankenhausaufenthalten in den USA im vergangenen Jahr gegenübersteht. Abbildung 3 zeigt, dass die Belegung der Intensivstationen in den USA bereits zurückgegangen ist, und die bevorstehende Bereitstellung wirksamer Medikamente dürfte die Belegung der Intensivstationen in den Wintermonaten noch weiter senken.

Paxlovid, das orale antivirale Medikament von Pfizer zur Behandlung von COVID-19, hat sich als noch wirksamer erwiesen, um die Zahl der Krankenhausaufenthalte zu verringern, und Nachrichtenberichten zufolge wird die US-Regierung genug Paxlovid bestellen, um 10 Millionen Amerikaner zu behandeln. Pfizer geht davon aus, dass im Jahr 2022 etwa 50 Millionen Behandlungseinheiten hergestellt werden können, und hat sich kürzlich bereit erklärt, 95 Entwicklungsländern die lokale Herstellung von Paxlovid zu gestatten, was darauf hindeutet, dass die Auswirkungen von COVID-19 auf das globale Gesundheitssystem im nächsten Jahr stark reduziert werden. Dies dürfte auch angesichts des Auftretens von Omicron zutreffen, da Paxlovid die Replikation des Virus durch die Blockierung eines Enzyms stoppt, das seit dem Ausbruch der Pandemie nicht mutiert zu sein scheint. Im Gegensatz zu monoklonalen Antikörpern zielt Paxlovid nicht auf das Spike-Protein ab.

Frau Julia: Die Entwicklung antiviraler Behandlungen wurde als eine sehr positive Ankündigung gesehen, da sie das Potenzial hatte, die Auswirkungen der Impfzurückhaltung auf das medizinische System zu verringern oder zu beseitigen. Aber diese neue Variante scheint impfstoffresistent zu sein. Bedeutet das nicht, dass wir vielleicht viel mehr von diesen Medikamenten brauchen, als wir ursprünglich dachten?

BENDURA: In der Tat. Die Tatsache, dass Omicron anscheinend noch ansteckender ist als Delta und zumindest teilweise impfstoffresistent, ist zu Recht besorgniserregend, denn dies könnte bedeuten, dass in den kommenden Wochen und Monaten viel mehr Behandlungen mit Molnupiravir und Paxlovid erforderlich sein werden als zur Verfügung stehen, um einen starken Anstieg der Krankenhauseinweisungen und Todesfälle zu verhindern.
Gleichzeitig mehren sich die Hinweise darauf, dass die Omicron-Variante möglicherweise mildere Symptome hervorruft - was mit einer geringeren Hospitalisierungsrate einhergehen würde. Wenn Omicron die Delta-Variante des Virus verdrängt, aber weniger schwere Erkrankungen hervorruft, könnte sich dies ironischerweise als positive Entwicklung erweisen. Die Tatsache, dass Omicron die Behandlung mit monoklonalen Antikörpern nutzlos machen könnte, könnte die zögerliche Haltung gegenüber Impfungen in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften weiter verringern und die Impfung von Kindern fördern. Dies würde die Gesamtzahl der schweren Erkrankungen weiter verringern, selbst wenn Omicron teilweise impfstoffresistent ist, und wäre somit unter dem Gesichtspunkt der Entlastung des Gesundheitswesens positiv zu bewerten.

Allerdings ist die Bevölkerung Südafrikas wesentlich jünger als die der fortgeschrittenen Volkswirtschaften, und wir werden erst in einiger Zeit wissen, ob ein Rückgang der schweren Erkrankungen, falls sich dies bewahrheiten sollte, auch für die Älteren gilt. Wenn Omicron bei älteren Menschen, die vollständig geimpft sind, eine signifikante Hospitalisierungs- oder Todesfallrate hervorruft, werden wahrscheinlich Omicron-spezifische Auffrischungsimpfungen für diese Altersgruppe erforderlich sein - was 3 bis 4 Monate dauern könnte, bis sie verfügbar sind. Wenn sich dies als der richtige Weg erweist, ist die weit verbreitete Wiedereinführung von "nicht-pharmazeutischen Interventionen" (NPIs) - das Codewort der Politiker für Reiseverbote, Schulschliessungen und Abriegelungen - sicherlich ein mögliches Ergebnis im ersten Quartal. Omicron wird sich in den kommenden Monaten zumindest in gewissem Masse auf den weltweiten Reiseverkehr auswirken, da Länder auf der ganzen Welt beschließen werden, vorsichtig zu sein und Reisebeschränkungen zu verhängen, während weitere Informationen über diese neue Variante gesammelt werden.

Insgesamt sind die Aussichten für das Jahr 2022 aufgrund der vielen Fragen rund um das Virus und seine Mutationen unsicherer, als dies normalerweise der Fall wäre.

Vor dem Auftreten von Omicron gingen wir davon aus, dass die Pandemie in diesem Jahr deutlich an Bedeutung verlieren würde, was die Grundlage für einen normaleren Arbeitsmarkt, normalere Preise und ein normaleres Angebot an Waren und Dienstleistungen schaffen würde. Aus den von uns dargelegten Gründen haben wir noch nicht genügend Informationen erhalten, um diese Einschätzung für das Jahr 2022 insgesamt zu ändern, obwohl das Gegenteil zumindest in den nächsten Wochen wahrscheinlich der Fall sein wird. Möglicherweise werden wir Sie beide in der ersten Jahreshälfte zu einer weiteren Diskussion einladen müssen, um unseren Ausblick zu überdenken, aber im Moment gehen wir nicht davon aus, dass wir an der Pandemiefront wieder am Anfang stehen.

 

Inflation: Ein vorübergehendes Problem?

Herr Romeo: Ich danke Ihnen für Ihre Erkenntnisse. Obwohl es sich hier eindeutig um eine besorgniserregende Entwicklung handelt, denke ich, dass es noch keinen Grund gibt, in Panik zu verfallen, da wir nicht über die Informationen verfügen, die wir brauchen, um ein fundiertes Urteil zu fällen. Vielleicht können wir uns der Frage der Inflation zuwenden, da diese im nächsten Jahr wahrscheinlich ein wichtiger wirtschaftlicher und politischer Faktor sein wird, unabhängig davon, ob Omicron die Dauer der Pandemie verlängert. Der Anstieg der Verbraucherpreise im letzten Jahr war extrem, zumindest im Vergleich zu den letzten drei Jahrzehnten. Wie Sie wissen, habe ich meine eigenen Ansichten darüber, warum dies geschehen ist, und ich vermute, dass unsere Anschauungen hier divergieren. Aber um unserer Diskussion willen möchte ich Sie bitten, Ihre Meinung zu den Ereignissen dieses Jahres zu erläutern, und was dies für die Politik und die Finanzmärkte bedeutet.

BENDURA: Wie Sie festgestellt haben, ist die Verbraucherpreisinflation sowohl in den USA als auch im Euroraum in diesem Jahr auf den höchsten Stand seit Anfang der 1990er Jahre gestiegen (Abbildung 4). Der Anstieg der Kerninflation war im Euroraum weniger extrem, aber auch in den USA hat sie wieder das Niveau der frühen 1990er Jahre erreicht (Panel 2).

Es ist verständlich, dass die Anleger besorgt sind, dass die Inflation sehr hoch bleibt, und wir stimmen zu, dass die US-Inflation im nächsten Jahr wahrscheinlich sowohl über dem Ziel als auch über der Prognose der Fed liegen wird. Wir gehen jedoch davon aus, dass die Anleger das Ausmaß der Inflation in den kommenden 12 Monaten überschätzen und dass die tatsächliche Inflation im nächsten Jahr niedriger ausfallen wird, als es die Inflationserwartungen für kurze Laufzeiten derzeit vermuten lassen.

Daher gehen wir nicht davon aus, dass die Inflation im nächsten Jahr zu einer grösseren Veränderung der geldpolitischen Aussichten führen wird, und wir würden den globalen Anlegern weiterhin empfehlen, im Jahr 2022 Aktien gegenüber Anleihen überzugewichten.

Mr Romeo: Es überrascht mich, dass Sie die Inflation so optimistisch einschätzen, wenn man bedenkt, wie stark die Verbraucherpreise in diesem Jahr gestiegen sind. Das hört sich an, als würden Sie blindlings das Narrativ der "Vergänglichkeit" akzeptieren, das die Zentralbanken inzwischen selbst in Frage stellen!

Der diesjährige Anstieg der Verbraucherpreise hat mehrere Ursachen, und eine Überprüfung dieser Faktoren ist notwendig, um die künftige Preisentwicklung vorherzusagen. Grundsätzlich lässt sich jede Preisänderung auf Veränderungen bei Angebot und Nachfrage zurückführen, und beide Effekte haben in diesem Jahr zu höheren Verbraucherpreisen geführt.

Abbildung 5 zeigt die eindeutigen Belege für nachfrageseitige Effekte. Die fiskalische Reaktion auf die Pandemie war in den USA heftiger als im Euroraum, und dementsprechend sind die Kernverbraucherpreise in den USA viel stärker gestiegen als in Europa. Die Abbildung verdeutlicht, dass die Preise für langlebige Wirtschaftsgüter in den USA in diesem Jahr stärker gestiegen sind als die Preise für Dienstleistungen, was auf die starke Nachfrage der US-Verbraucher nach Gütern zurückzuführen ist. Aus Abbildung 6 geht hervor, dass die realen Ausgaben für Waren in den USA um 9,8 % über ihrem Trend vor der Pandemie liegen, während sie bei den Dienstleistungen um 4,5 % darunter liegen. Die extrem starke Güternachfrage spiegelt zum Teil die Auswirkungen der fiskalischen und monetären Anreize wider, aber auch eine Verlagerung der Ausgaben von Dienstleistungen zu Gütern aufgrund der Art der Pandemie und der Art der Aktivitäten, die sie eingeschränkt hat. Wir gehen davon aus, dass es im nächsten Jahr zu einer weiteren Verlagerung der Ausgaben in die entgegengesetzte Richtung kommen wird, es sei denn, die Pandemie von Omicron weitet sich aus.

Die Antwort auf die Frage, ob die über dem Zielwert liegende Inflation wahrscheinlich nur vorübergehend ist, lautet sowohl ja als auch nein. Viele der angebotsseitigen Effekte, die die Preise treiben, sind vorübergehend in dem Sinne, dass sie nicht über die Pandemie hinaus andauern werden. Diese Ansicht sollte nicht umstritten sein. Aber einige der nachfrageseitigen Effekte, die die Preise in die Höhe treiben, sind es nicht.

In den USA lassen sich die Angebotseffekte an den Dienstleistungspreisen ablesen. Die Preise für Dienstleistungen sind in den USA trotz eines Nachfrageeinbruchs gestiegen, was darauf hindeutet, dass angebotsseitige Effekte die Hauptursache für höhere Preise sind. Ein erheblicher Rückgang der Erwerbsbeteiligung hat zu einem Arbeitskräftemangel geführt, der die Löhne für das erste Quartil der Lohnempfänger (die am schlechtesten bezahlten), die häufig in Dienstleistungsbranchen arbeiten, in die Höhe treibt (Abbildung 7). Angesichts der höheren Arbeitskosten bei gleichzeitig niedrigen Gewinnspannen und der Erwartung, dass sich die Nachfrage weiter erholen wird, haben die Dienstleister ihre Preise erhöht, um sich über Wasser zu halten.

Die spezifischen Ursachen für den anhaltenden Arbeitskräftemangel in den USA sind vielfältig, die meisten stehen jedoch in direktem Zusammenhang mit der Pandemie:

  • Die Zahl der Rentner ist sprunghaft angestiegen, was vor allem darauf zurückzuführen ist, dass die Zahl der älteren Amerikaner (die anfälliger für COVID-19 sind) ,welche von "im Ruhestand" auf "erwerbstätig" wechseln, stark zurückgegangen ist.
  • Die spezifischen Ursachen für den anhaltenden Arbeitskräftemangel in den USA sind vielfältig, die meisten stehen jedoch in direktem Zusammenhang mit der Pandemie:
  • Die Zahl der Rentner ist sprunghaft angestiegen, was vor allem darauf zurückzuführen ist, dass die Zahl der älteren Amerikaner (die anfälliger für COVID-19 sind) ,welche von "im Ruhestand" auf "erwerbstätig" wechseln, stark zurückgegangen ist.
  • Arbeitnehmer in einigen Wirtschaftszweigen, die während der Pandemie einen Nachfrageschub erlebten (Technologie, Gesundheitswesen, Nahrungsmittelindustrie, Transportwesen und verarbeitendes Gewerbe), sind ausgebrannt und haben ihre Arbeit aufgegeben. Einige Beschäftigte im Dienstleistungssektor haben sich über die schwierigen Arbeitsbedingungen während der Pandemie beklagt (die Notwendigkeit, Masken zu tragen, die Kontrolle von Masken und Impfpässen, Überlastung aufgrund von Personalmangel, negative Interaktionen mit Kunden usw.) und sich stattdessen entschieden, nicht zu arbeiten, bis sich diese Bedingungen verbessern.
  • Einige Eltern waren nicht in der Lage oder nicht gewillt, wieder in das Erwerbsleben einzusteigen, weil sie aufgrund der Schliessung von Kindertagesstätten, Schulen und Klassenzimmern einen erhöhten Betreuungsbedarf hatten.
  • Aus Abbildung 8 geht hervor, dass die legale Einwanderung in die USA während der Pandemie eingebrochen ist, nachdem im vergangenen Jahr die Zahl der Arbeitsvisa eingeschränkt wurde, was den Arbeitskräftemangel in einigen Branchen noch verschärft haben dürfte. Die illegale Einwanderung ist im vergangenen Jahr sprunghaft angestiegen, aber illegale Arbeitskräfte drängen nicht unbedingt sofort auf den Arbeitsmarkt und sind oft nur in einer begrenzten Anzahl von Branchen beschäftigt.

Herr Romeo: Aber wenn diese angebotsseitigen Effekte, auf die Sie hinweisen, hauptsächlich auf der Dienstleistungsseite zu finden sind, bedeutet das dann nicht, dass die Wareninflation im nächsten Jahr aufgrund der übermässigen Nachfrage sehr hoch bleiben wird?

BENDURA: Nein. Wie wir bereits erwähnt haben, wird ein Teil dieser Ausgaben für Waren durch Einnahmen finanziert, die normalerweise in die Ausgaben für Dienstleistungen fliessen würden. Wir bezweifeln, dass ein Defizit bei den Dienstleistungsausgaben bestehen bleibt, wenn die Pandemie im nächsten Jahr zurückgeht, was bedeutet, dass ein Teil der Ausgaben natürlich von den Waren weggelenkt werden wird.

Darüber hinaus wirken sich auch andere angebotsseitige Faktoren auf die Verbraucherpreise sowohl für Waren als auch für Dienstleistungen aus, und zwar auf beiden Seiten des Atlantiks:

  • Die weltweiten Schifffahrtskosten sind in die Höhe geschnellt, insbesondere für Frachtcontainer, die von China/Ostasien an die Westküste der USA verschifft werden. Die Warennachfrage in den USA hat die Schiffspreise sicherlich in die Höhe getrieben, aber Abbildung 9 zeigt, dass auch angebotsseitige Effekte zu verzeichnen waren. Der starke Anstieg der Verschiffungskosten zwischen China und den USA seit Ende Juni scheint durch die einmonatige Schliessung des Hafens von Yantian verursacht worden zu sein, die Ende Mai als Reaktion auf einen Ausbruch von COVID-19 in der Provinz Guangdong begann.
  • Die Halbleiterknappheit hat die Automobilproduktion eingeschränkt und damit die US-Fahrzeugpreise erheblich in die Höhe getrieben. Diese Engpässe sind zum Teil auf einen weltweiten Anstieg der Halbleiternachfrage infolge der Politik der Heimarbeit, aber auch auf eine fehlende Koordinierung von Angebot und Nachfrage im vergangenen Jahr (die Automobilhersteller hatten in Erwartung einbrechender Autoverkäufe zunächst ihre Chipbestellungen gekürzt) und auf COVID-bedingte Werksschliessungen in einigen asiatischen Ländern wie Malaysia zurückzuführen.
  • Die Energiepreise sind in diesem Jahr gestiegen, was teilweise auf angebotsseitige/politische Entscheidungen zurückzuführen ist. Bei den Öl- und Benzinpreisen spiegeln die Produktionsentscheidungen der OPEC eindeutig den Wunsch wider, die Ölpreise bei etwa 80 $/Barrel zu halten, was 30 % über dem Niveau vor der Pandemie liegt. Die US-Schieferproduzenten haben sich im vergangenen Jahr auf die Sanierung ihrer Bilanzen konzentriert und waren nicht in der Lage, die höheren Preise zur Steigerung ihrer Produktion zu nutzen.
  • In Europa wirkten sich die höheren Energiepreise vor allem durch einen sprunghaften Anstieg des Erdgaspreises aus, der vor allem auf das Wetter, die Kohlenstoffpreisgestaltung, russische Versorgungsprobleme und einen Anstieg der chinesischen Erdgasnachfrage zurückzuführen ist. Der sprunghafte Anstieg der chinesischen Erdgasnachfrage ist auf die sehr starke Produktionstätigkeit bzw. Exportnachfrage zurückzuführen, aber auch auf frühere Entscheidungen Pekings, auf sauberere Energiequellen umzusteigen, sowie auf die Begrenzung der Kohleimporte aus bestimmten Ländern (was zu einem Zusammenbruch der chinesischen Kohlebestände beigetragen hat).

Es ist also klar, dass es eine starke Nachfragekomponente gibt, die die Warenpreise in die Höhe getrieben hat, aber angebotsseitige Faktoren haben den Anstieg der Verbraucherpreise in diesem Jahr noch verstärkt. Die meisten dieser angebotsseitigen Faktoren (mit Ausnahme von Öl) stehen in direktem Zusammenhang mit der Pandemie und dürften daher im Jahr 2022 nachlassen, wenn die Pandemie zurückgeht (wovon wir derzeit ausgehen).
Beim Öl sind wir der Ansicht, dass die Spotpreise im Jahr 2022 im Durchschnitt den Preis erreichen werden, der vor dem durch Omicron ausgelösten Preisverfall herrschte, was bedeutet, dass die Energiekomponente, die in diesem Jahr die Gesamtpreisindizes in die Höhe getrieben hat, im nächsten Jahr wahrscheinlich verschwinden wird, selbst wenn die jüngsten Reiseverbote nicht von langer Dauer sind und sich die Ölpreise vollständig erholen.

Der wirtschaftliche Ausblick

Frau Julia: Ich danke Ihnen. Lassen Sie uns nun zu den Wachstumsaussichten für das nächste Jahr kommen. Beginnen wir zunächst mit den Industrieländern. Was erwarten Sie in Bezug auf das Tempo des Wirtschaftswachstums, und wie unterscheidet sich diese Erwartung von den allgemeinen Markterwartungen?

BENDURA: Während wir uns weniger Sorgen um die kurzfristige Inflation machen als die meisten Anleger, stimmen wir im Allgemeinen mit den Konsenserwartungen für das Wachstum im nächsten Jahr überein. Abbildung 10 zeigt, dass sowohl die offiziellen als auch die privaten Prognosen für das reale BIP-Wachstum in den USA und im Euroraum deutlich über dem Trend liegen und dass die Produktionslücken in den USA und im Euroraum im nächsten Jahr wahrscheinlich positiv werden.

Im 4. Quartal 2021 und im 1. Quartal 2022 ist es möglich, dass die Omicron-Variante das Wirtschaftswachstum negativ beeinflussen wird. Unter der Annahme, dass die Pandemie für das Gesamtjahr an Bedeutung verliert, ist die Grundlage für die Erwartung eines über dem Trend liegenden Wachstums in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften im nächsten Jahr jedoch offensichtlich: Wir gehen davon aus, dass die Geldpolitik in den USA und im Euroraum extrem akkommodierend bleiben wird, und zwar wahrscheinlich auch dann, wenn die Fed beginnt, die Zinssätze anzuheben. Darüber hinaus hat der Einbruch der Ausgaben im letzten Jahr bei gleichbleibenden bis höheren Einkommen dazu geführt, dass die Haushalte enorme Ersparnisse angehäuft haben, die den Konsum stützen werden.

Abbildung 11 zeigt, dass dies sowohl in den USA als auch im Euroraum der Fall war. Im Euroraum war das Einkommen relativ stabil, und die Ausgaben müssen sich erst noch vollständig erholen - was die Ansicht stützt, dass ein Aufholen des europäischen Verbrauchs das Wachstum im Euroraum auf ein über dem Trend liegendes Niveau anheben wird. In den USA stieg das persönliche Einkommen während der Pandemie an, da die US-Regierung den Amerikanern, die ihren Arbeitsplatz nicht verloren haben, Konjunkturschecks ausstellte. Ein Teil dieser überschüssigen Ersparnisse wurde ausgegeben oder zur Schuldentilgung verwendet, aber ein beträchtlicher Teil verbleibt zur Unterstützung der Ausgaben. Abbildung 12 verdeutlicht, dass das Nettovermögen der US-Haushalte in den letzten sieben Quartalen explosionsartig angestiegen ist, und zwar in einer Grössenordnung, die jedes andere Ereignis seit dem Zweiten Weltkrieg weit übertrifft.

Es stimmt, dass die Fiskalpolitik das Wachstum sowohl in den USA als auch im Euroraum im nächsten Jahr schmälern wird, obwohl es eine offene Frage bleibt, wie stark die Belastung in den USA ausfallen wird. Abbildung 13 zeigt das Hutchins Center Fiscal Impact Measure der Brookings Institution, das darauf hindeutet, dass die fiskalische Belastung in den USA im Jahr 2022 erheblich sein wird. In diesem Mass sind das jüngste Infrastrukturgesetz und der Plan "Build Back Better" nicht enthalten. Abbildung 14 zeigt jedoch die Projektionen des IWF für den konjunkturbereinigten Haushaltssaldo der USA und des Euroraums, die auf eine deutlich geringere Belastung für die USA im nächsten Jahr hindeuten.

Im Fall des Euroraums zeigt Abbildung 14, dass der IWF für das nächste Jahr eine erhebliche Belastung der öffentlichen Finanzen prognostiziert, was den optimistischen Erwartungen für das Wachstum im Euroraum zu widersprechen scheint. Es gibt zwei Gründe für die Annahme, dass das Wachstum im Euroraum im Jahr 2022 trotz der Haushaltskürzungen deutlich über dem Trend liegen wird.

Erstens spiegelt die vom IWF prognostizierte Verringerung des konjunkturbereinigten Primärdefizits des Euroraums das Auslaufen von Förderprogrammen für die Beschäftigung wider, wie z. B. die Kurzarbeit in Deutschland, ein Sozialversicherungsprogramm, das Arbeitgebern Anreize bietet, die Arbeitszeit zu reduzieren, anstatt Arbeitnehmer zu entlassen. Das Auslaufen dieser Art von Programmen ist politisch an eine anhaltende Erholung des inländischen Verbrauchs und einen weiteren Anstieg der Beschäftigung im Dienstleistungssektor geknüpft, was bedeutet, dass ein Teil der in Abbildung 14 projizierten fiskalischen Belastung zwangsläufig mit einem Wachstumsimpuls des privaten Sektors verbunden ist. Sicherlich werden diese Programme erneuert oder verlängert werden, wenn die Omicron-Variante das kurzfristige Wirtschaftswachstum im Euroraum erheblich schwächt.

Zweitens wird der positive Beitrag der Warenexporte zum Wachstum des Euroraums im kommenden Jahr wahrscheinlich abnehmen, da sich die Ausgaben in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften von Waren auf Dienstleistungen verlagern, aber die europäischen Dienstleistungsexporte werden sich schliesslich verbessern. Abbildung 15 verdeutlicht, dass die Erholung der ausländischen Touristen im Euroraum noch in den Kinderschuhen steckt und eine Normalisierung der Touristenströme schließlich einen wesentlichen Beitrag zum Einkommens- und Beschäftigungswachstum in der Region leisten wird. Nach Angaben des World Travel & Tourism Council war Europa nach der Karibik und dem asiatisch-pazifischen Raum die Region, die weltweit am stärksten vom Rückgang des Reiseverkehrs betroffen war. Es liegt auf der Hand, dass der Reiseverkehr nicht anziehen wird, solange die Omicron-bedingten Reiseverbote in Kraft sind, aber die touristische Hochsaison in Europa dauert in der Regel von Juni bis August, was ausserhalb der Zeitspanne liegt, die die Impfstoffhersteller vermutlich benötigen, um Omicron-spezifische Auffrischungsimpfungen zu produzieren (sollten diese erforderlich sein).

Aussichten für den Anleihenmarkt

Frau Julia: Sie haben vorhin darauf hingewiesen, dass Sie mit den Prognosen des Anleihemarktes für Zinserhöhungen in den USA im nächsten Jahr nicht einverstanden sind. Welche Auswirkungen hat diese Ansicht auf das Rentenportfolio?

BENDURA: Es ist möglich, dass die Fed bereits im nächsten Sommer mit der Anhebung der Zinssätze beginnt, doch ist dies nur dann wahrscheinlich, wenn sich das Beschäftigungswachstum deutlich beschleunigt, der Anstieg der Netto-Ruhestandszahlen während der Pandemie dauerhaft anhält (jenseits möglicher Auswirkungen der Omicron-Variante) oder die langfristigen Inflationserwartungen nicht verankert werden. Es ist unwahrscheinlich, dass es zu einer solchen Entwicklung kommt, nur weil die tatsächliche Inflation, die in erheblichem Masse von angebotsseitigen Faktoren bestimmt wird, erhöht ist.
Frau Julia: Und welche Positionierung würden Sie innerhalb eines globalen festverzinslichen Portfolios empfehlen?

BENDURA: Die wahrscheinliche Abfolge der Zinserhöhungen der Zentralbanken in den kommenden 12 bis 18 Monaten legt nahe, dass globale festverzinsliche Anleger ihre Untergewichtung gegenüber den USA, dem Vereinigten Königreich, Kanada und Neuseeland und ihre Übergewichtung gegenüber Japan, Europa und Australien beibehalten sollten.

Unter unseren Übergewichtungsempfehlungen spricht unsere Ansicht, dass die EZB der Fed hinterherhinken wird, eindeutig für eine Übergewichtung von Anleihen des Euroraums gegenüber US-Anleihen (sowohl aus dem Kern- als auch aus dem Peripheriebereich), und Abbildung 16 zeigt, dass steigende US-Anleiherenditen in den letzten fünf Jahren stark mit der Outperformance von Staatsanleihen des Euroraums in US$-gesicherten Werten korreliert waren. Für Japan dürften die Renditen langlaufender JGBs im nächsten Jahr unverändert bleiben, wie schon seit 2016, was unterstreicht, dass unsere Allokation in JGBs eine strikte Funktion unseres globalen Durations-Calls ist (mit einer kurzen Durationshaltung zugunsten von Japan).

Aktienmarktausblick

Herr Romeo: Vielen Dank für Ihre Anmerkungen zum Anleihemarkt. Meiner Ansicht nach könnten die Anleiherenditen in den kommenden Jahren noch viel weiter steigen, was darauf hindeutet, dass wir mit unserem festverzinslichen Portfolio nur sehr wenig Rendite erzielen werden, aber die Aussichten am Aktienmarkt sind nicht besser. Tatsächlich sind die mittel- bis langfristigen Aussichten für Aktien wahrscheinlich die schlechtesten, die ich seit langem gesehen habe. Auch die Aussichten für das nächste Jahr sind wohl schlecht; die Aktienbewertung ist extrem, und Sie prognostizieren für das nächste Jahr einen Anstieg der Anleiherenditen bei langen Laufzeiten. Darüber hinaus räumen Sie ein, dass die längerfristigen Inflationsrisiken gestiegen sind, und glauben, dass die Fed und die Anleger den neutralen Zinssatz unterschätzen. All das erscheint mir äusserst pessimistisch!

BENDURA: Konzentrieren wir uns auf das, was im nächsten Jahr wahrscheinlich passieren wird. Da der US-Aktienmarkt inzwischen 60 % der weltweiten Börsenkapitalisierung ausmacht, werden wir zunächst unsere Einschätzung der US-Aktienmärkte darlegen, bevor wir uns dem Rest der Welt zuwenden.

Ausgangspunkt für jede zyklische Betrachtung des Aktienmarktes sollten die Ertragsaussichten sein, und auf der Grundlage unserer wirtschaftlichen Einschätzung stimmen wir mit den Erwartungen der Analysten überein, dass das Ertragswachstum in den USA auch im nächsten Jahr höher ausfallen wird als im Durchschnitt der letzten zehn Jahre (Abbildung 17). Das über dem Trend liegende Wachstum und die Verbraucherpreisinflation deuten auf ein Umsatzwachstum im hohen einstelligen Bereich hin, und dies würde normalerweise als konservative Schätzung für das Gewinnwachstum dienen, da die Gewinnmargen seit Beginn der wirtschaftlichen Erholung 2009 tendenziell gestiegen sind.

Allerdings sind die Gewinnmargen in den USA bereits auf einen neuen Höchststand gestiegen, und zwar sowohl im Technologiesektor (im weiteren Sinne) als auch ausserhalb des Technologiesektors (Abbildung 18), und es gibt glaubwürdige Argumente für einen regelrechten Rückgang der Margen im kommenden Jahr.7 Daher gehen wir davon aus, dass das Gewinnwachstum bei oder unter dem Umsatzwachstum liegen wird, das derzeit für das kommende Jahr auf etwa 7 % geschätzt wird.

Sie haben auf die extreme Überbewertung des Aktienmarktes hingewiesen, und Abbildung 19 zeigt, dass das 12-Monats-Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 heute tatsächlich so hoch ist wie während der Aktienmarktblase Ende der 1990er Jahre. In Feld 2 von Schaubild 19 wird jedoch deutlich, dass unser Ersatzwert für die US-Aktienrisikoprämie (ERP) mit seinem historischen Durchschnitt übereinstimmt, was in krassem Gegensatz zu den Tiefstständen steht, die Ende der 1990er Jahre erreicht wurden.

Diese scheinbar widersprüchlichen Perspektiven werden durch die Beobachtung aufgelöst, dass die realen Anleiherenditen heute extrem niedrig sind. Angesichts eines strukturellen Rückgangs der potenziellen Wachstumsrate der Wirtschaft ist es vernünftig, im Laufe der Zeit einen strukturellen Rückgang der realen Anleiherenditen zu erwarten, aber Schaubild 20 zeigt, dass die realen Renditen bei langen Laufzeiten bereits deutlich unter den Schätzungen des Trendwachstums liegen.

Wenn wir glauben würden, dass die realen Renditen von US-Staatsanleihen im kommenden Jahr um 200 Basispunkte steigen werden, wären wir kategorisch negativ gegenüber Aktien eingestellt, da dies ein wesentlich niedrigeres KGV bedeuten würde. Dies ist jedoch sehr unwahrscheinlich, solange die Fed und die Anleger an der säkularen Stagnationserzählung festhalten. Auch wenn der R-Stern wahrscheinlich höher ist, als die Fed und die Anleger denken, glauben wir nicht, dass sich diese Erwartungen ändern werden, bevor die Fed beginnt, ihre Geldpolitik zu normalisieren. Auch wenn die Aktienmultiplikatoren im kommenden Jahr als Reaktion auf die etwas höheren Anleiherenditen sinken könnten, gehen wir davon aus, dass der Rückgang relativ bescheiden ausfallen wird.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass wir aufgrund unserer Basisannahme, dass die Pandemie im nächsten Jahr an Bedeutung verlieren wird, für 2022 eine Rendite im mittleren bis hohen einstelligen Bereich für US-Aktien erwarten - das Ergebnis eines robusten Ertragswachstums und einer gewissen Renditekompression bei den Gewinnmargen und Aktienmultiplikatoren.

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