Anlageausblick Juni 2022

Haben wir den "Peak Inflation" erreicht und das Thema bald im Rückspiegel, oder stehen wir am Anfang einer anhaltenden und teilweise volatilen Inflationsphase?

Werden die inflationspolitischen Fehler der Zentralbanken fortbestehen und zu einer höheren Inflation führen?

Inflation oder Deflation - was ist die größere Gefahr für langfristige Anleger?

Dies sind die wichtigsten Fragen, über die Ökonomen und Marktteilnehmer diskutieren.

In unserem Anlageausblick vom Juni werden wir unsere wichtigsten Erkenntnisse zu diesen Fragen vorstellen und unsere Ansichten und Szenarien für die Weltwirtschaft, die Aktien-, Renten-, Währungs- und Rohstoffmärkte darlegen.

Das wichtigste in Kürze

• Die US-Aktien hatten im Mai ihren Tiefststand von fast 20 % erreicht. Noch tiefer und sie würden eine Rezession einpreisen.
• Die Zentralbanken werden die Zinssätze auf oder über den neutralen Wert anheben, um sicherzustellen, dass die Inflation wieder auf ihre Ziele zurückgeht. Dies wird zu einer Verlangsamung des Wachstums führen. Die Märkte werden sich nun mehr Sorgen über ein schwächeres Wachstum als über eine hohe Inflation machen.
• In unserer Rezessions-Checkliste (siehe Tabelle) deutet noch kein Indikator auf eine Rezession hin, aber einige könnten dies bald tun.
• Ob es in den nächsten 12 bis 18 Monaten zu einer Rezession kommt, wird sich wohl erst in einiger Zeit herausstellen. In der Zwischenzeit werden sich die Aktien bei hoher Volatilität wahrscheinlich seitwärts bewegen.
• Unterm Strich: Die Anleger sollten vorerst vorsichtig positioniert bleiben und sich auf defensivere Märkte und Sektoren konzentrieren. Wir empfehlen eine hohe Allokation in Bargeld, damit die Mittel schnell umgeschichtet werden können, wenn sich ein besserer Einstiegszeitpunkt ergibt.

BENDURA Marktansichten

Weltwirtschaft

An den globalen Märkten hat sich die Sorge um die Inflation in eine Sorge um das Risiko einer Rezession verwandelt. Obwohl die Gesamtinflation nach wie vor hoch ist (8,3 % im Jahresvergleich in den USA und 8,1 % in der Eurozone), hat der Inflationsdruck eindeutig seinen Höhepunkt erreicht (zumindest vorläufig): Breit angelegte Messgrößen, wie z. B. die durchschnittlichen persönlichen Konsumausgaben (PCE) in den USA, haben sich deutlich abgeschwächt:

Es gibt Anzeichen für eine Verlangsamung des Wirtschaftswachstums. Die Citigroup Economic Surprise Indexes sind in allen wichtigen Regionen gesunken:

Gleichzeitig ist die weltweite Industrieproduktion im Jahresvergleich rückläufig (wenn auch teilweise aufgrund anhaltender Engpässe auf der Angebotsseite):

Die Aktienmärkte - mit einem Rückgang der US-Aktien um 19 % von ihrem Höchststand bis zum Tiefststand im Mai und der globalen Aktien um 17 % - preisen eine Verlangsamung ein, aber noch keine Rezession. Wie wir schon oft argumentiert haben, ist ein Bärenmarkt (definiert als ein Rückgang von mehr als 20 % bei US-Aktien) ohne Rezession so gut wie noch nie vorgekommen - das letzte Mal war dies 1987 der Fall (und zwar an einem einzigen Tag, dem Black Monday):

Der Grafik ist zu entnehmen, wie oft Aktien aufgrund von Rezessionsängsten um 19-20 % korrigieren, ohne in einen Bärenmarkt abzugleiten. Und genau da stehen wir heute.

Die entscheidende Frage lautet also: Werden wir in den nächsten 12-18 Monaten eine Rezession erleben? Wir haben die Rezessions-Checkliste ausgegraben, die wir zuletzt im Jahr 2019 verwendet haben:

Zwar deutet noch keiner der Indikatoren eindeutig auf eine Rezession hin, aber einige könnten dies bis zum Jahresende tun:

Es gibt eine Reihe von Warnzeichen, die aufleuchten. Auf dem US-Immobilienmarkt - dem zinsempfindlichsten Teil der Wirtschaft - könnten die Immobilienpreise bald fallen, nachdem der Zinssatz für 30-jährige Hypotheken seit Jahresbeginn um 200 BP gestiegen ist:

Die Löhne sind nicht entsprechend der Inflation gestiegen, was dazu geführt hat, dass die realen Einzelhandelsumsätze im Vergleich zum Vorjahr gesunken sind:

Und es gibt sogar Anzeichen dafür, dass die Unternehmen ihre Neueinstellungen verlangsamen, vermutlich aus Sorge um die Dauerhaftigkeit des Aufschwungs: In den jüngsten ISM-Umfragen fiel die Beschäftigungskomponente auf fast 50:

Das stärkste Argument gegen eine Rezession sind die 2,2 Billionen Dollar an überschüssigen Ersparnissen der US-Haushalte (und 5 Billionen Dollar der Haushalte in allen großen Industrieländern). Das Argument lautet, dass die Verbraucher selbst bei steigenden Zinssätzen und negativem Reallohnwachstum weiterhin Geld ausgeben können, indem sie auf diese angesammelten Ersparnisse zurückgreifen. Doch hier gibt es einige Probleme. Die Ersparnisse sind in hohem Maße bei den Reichen konzentriert, die eine geringere Neigung zum Konsum haben:

Aufgrund von Verzerrungen in der "mentalen Buchhaltung" denken die Menschen bei ihren Überlegungen, wie viel sie ausgeben sollen, nur an das aktuelle Einkommen und nicht an ihre Ersparnisse. Und da sich die Ausgaben wieder von Waren auf Dienstleistungen verlagern, jetzt, wo die Pandemie-Regeln weitgehend vorbei sind...

...die Ausgaben für Industrieerzeugnisse werden wahrscheinlich unter den Trend fallen (da viele Käufe vorgezogen wurden). Aber es ist schwer, zuvor versäumte Ausgaben für Dienstleistungen nachzuholen (man kann in diesem Jahr nicht drei Mal Urlaub machen, um die versäumten Ausgaben in den Jahren 2020 und 2021 nachzuholen), und so werden die Ausgaben für Dienstleistungen bestenfalls den Trend erreichen.

In der Zwischenzeit werden sich die Zentralbanken auf die Bekämpfung der Inflation konzentrieren. Es wird erwartet, dass alle von ihnen die Zinssätze in den nächsten 12 Monaten auf oder über den neutralen Wert anheben werden...

...was einen Druck auf die Gesamtnachfrage bedeutet. Obwohl die Inflation ihren Höhepunkt erreicht haben mag, liegt sie immer noch weit über der Komfortzone der meisten Zentralbanken. In den USA rechnet der FOMC beispielsweise damit, dass die Kerninflation bis zum Jahresende auf 4,1 % und bis Ende 2023 auf 2,6 % zurückgehen wird, was aber immer noch über dem Ziel von 2 % liegt. Die Fed wird sich wahrscheinlich weiterhin auf die Aufwärtsrisiken für die Inflation konzentrieren: Von steigenden Dienstleistungspreisen...

...und das Risiko einer Preis-Lohn-Spirale:

Die Anleihenstrategen von BCA Research gehen davon aus, dass die Fed auf den nächsten beiden Sitzungen (im Juni und Juli) die Zinsen um jeweils 50 Basispunkte erhöhen und dann zu 25 Basispunkten pro Sitzung zurückkehren wird, sofern bis dahin klar ist, dass die Inflation nach unten tendiert.

Wir kommen zu dem Schluss, dass die Wahrscheinlichkeit einer Rezession noch nicht absehbar ist - und wahrscheinlich auch noch eine Weile nicht absehbar sein wird. Im bisherigen Jahresverlauf haben sowohl Aktien als auch Anleihen schlecht abgeschnitten, wobei ein ausgewogenes Portfolio den schlechtesten Jahresauftakt seit drei Jahrzehnten verzeichnete:

Aktien sind aufgrund der straffen Geldpolitik und der Sorge um eine Verlangsamung des Wachstums ins Wanken geraten, Anleihen aufgrund von Inflationsängsten. Dies wird wahrscheinlich so bleiben, bis mehr Klarheit über das Risiko einer Rezession besteht. In diesem Umfeld rechnen wir mit einer Seitwärtsbewegung der globalen Aktien mit erheblicher Volatilität - fallend bei Anzeichen für ein schwächeres Wachstum, aber steigend bei der Hoffnung, dass die Fed ihren Kurs ändern könnte.

Wir empfehlen daher weiterhin eine recht vorsichtige Portfoliopositionierung mit einer leichten Untergewichtung globaler Aktien und einer Präferenz für defensive Länder- und Sektorallokationen. Die Anleger sollten einen gesunden Anteil an liquiden Mitteln halten, damit sie über trockenes Pulver verfügen, das sie einsetzen können, wenn sich ein besserer Einstiegszeitpunkt in Risikoanlagen bietet.

Aktien

Die relative Aktienperformance in den USA war im bisherigen Jahresverlauf enttäuschend und wurde durch die Performance des IT-Sektors beeinträchtigt:

Dennoch bleiben wir bei unserer Übergewichtung der USA innerhalb der Aktien, da der Markt ein geringeres Beta aufweist und die US-Wirtschaft wahrscheinlich widerstandsfähiger ist. Unter den Sektoren erhöhen wir unsere Gewichtung in Energie von neutral auf übergewichten. Unsere Energiestrategen haben vor kurzem ihre Prognose für Rohöl der Sorte Brent für Ende 2022 von 90 $ auf 120 $ angehoben und halten sogar 140 $ für möglich (mehr zu den Gründen siehe unten). Trotz der starken Outperformance von Energietiteln in den letzten sechs Monaten hat der Sektor kaum Nettozuflüsse verzeichnet - vermutlich aufgrund von ESG:

Ölproduzenten könnten die neuen "Sündenaktien" sein, die den Sektor in den nächsten Jahren für Anleger attraktiv machen, die keine ethischen Vorbehalte gegen Investitionen in diesen Sektor haben. Wir finanzieren die Übergewichtung im Energiesektor, indem wir unsere Gewichtung im Industriesektor auf neutral senken. Investitionen sind eine spätzyklische Angelegenheit, und die Hersteller von Investitionsgütern profitierten davon, dass die Produktion während des jüngsten Konsumbooms eilig gesteigert wurde. Jetzt gibt es jedoch Anzeichen dafür, dass die Unternehmen bei Investitionen vorsichtiger werden:

Festverzinsliche

Die Anleiherenditen sind im vergangenen Monat gesunken, wobei die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen von 3,1 % Anfang Mai auf 2,8 % zurückging. Gemäß der Goldenen Regel für Anleiheinvestitionen von BCA Research wird die Höhe der Renditen davon abhängen, ob die Fed (und andere Zentralbanken) im Vergleich zu den Markterwartungen dovish oder hawkish überrascht:

Die Fed wird in diesem Jahr wahrscheinlich weniger Zinserhöhungen vornehmen, als der Markt erwartet, könnte aber die Zinsen bis Mitte 2023 weiter anheben, während der Markt dann mit Zinssenkungen rechnet. Dies deutet darauf hin, dass die 10-jährige Rendite für den Rest dieses Jahres weitgehend unverändert bleibt, danach aber möglicherweise ansteigt. Historisch gesehen erreichen die Zinssätze in der Regel ihren Höhepunkt im Einklang mit dem Trend des nominalen BIP-Wachstums:

Das bedeutet, dass die 10-jährige Rendite 4 % erreichen könnte, wenn die Expansion noch einige Jahre anhält. Wir empfehlen daher eine Untergewichtung von Anleihen. Allerdings stellen Staatsanleihen jetzt wieder eine gute Absicherung dar, mit starken Kapitalgewinnen im Falle einer Rezession:

Wir empfehlen daher ein leichtes Untergewicht von Staatsanleihen innerhalb der Kategorie der festverzinslichen Wertpapiere.

Der jüngste Anstieg der Kreditspreads hat einige Möglichkeiten eröffnet. Die Bewertungen sowohl für Investment-Grade- (IG) als auch für Hochzinsanleihen (HY) sind jetzt wieder attraktiv, wobei alle Anleihen außer denen mit der höchsten Qualität zu einem Break-even-Spread gehandelt werden, der über dem langfristigen Median liegt:

Die Wahrscheinlichkeit von Zahlungsausfällen nimmt jedoch zu, so dass wir unsere Gewichtung in HY verringern (während wir leicht übergewichtet bleiben) und die Gewichtung in IG erhöhen, ebenfalls auf eine leichte Übergewichtung. Wir finanzieren dies, indem wir unsere Empfehlung für Schwellenländeranleihen auf Untergewichtung reduzieren. Kreditpapiere, insbesondere in den USA, bieten derzeit verlockende Renditen, solange die Wirtschaft nicht in eine Rezession gerät, und stellen eine relativ risikoarme Möglichkeit dar, sich an positiven Überraschungen zu beteiligen.

Rohstoffe

Chinas Wachstum bleibt sehr schwach, und obwohl die Rohstoffpreise zu fallen begonnen haben (Kupfer fiel im zweiten Quartal um 9 % und Eisenerz um 11 %), haben sie den Rückgang der chinesischen Importe noch nicht aufgeholt:

Die entscheidende Frage ist, ob China jetzt ein großes Konjunkturprogramm auflegen wird. Angesichts der Entschlossenheit der Regierung, an der Nullzins-Politik festzuhalten, und der Notwendigkeit, das BIP-Wachstumsziel von 5,5 % in diesem Jahr zu erreichen, wird sie letztendlich keine andere Wahl haben. Sie zögert jedoch, einen weiteren Immobilienboom auszulösen, und es bestehen Zweifel daran, wie wirksam die Anreize angesichts der Dysfunktion des Immobilienmarktes wären. Vorerst bleiben wir gegenüber dem Werkstoffsektor und Rohstoffen als alternative Anlage vorsichtig, obwohl die langfristige strukturelle Entwicklung (aufgrund des Ausbaus der alternativen Energien) weiterhin stark ist. Die Erdöl- und Erdgaspreise werden aufgrund von Lieferunterbrechungen aus Russland wahrscheinlich hoch bleiben. Infolge des EU-Embargos gegen russische Ölimporte wird Russland wahrscheinlich 1,6 Millionen Barrel pro Tag (Mio. b/d) an Produktion stilllegen müssen. Die EU beeilt sich, ihre Erdgasvorräte vor dem Winter aufzustocken, falls Russland als Vergeltung Gasexporte nach Europa verbietet:

Währungen

Momentum, zyklische Faktoren und Zinsdifferenzen sprechen nach wie vor für den US-Dollar. Auch wenn die Fed die Zinsen nicht ganz so stark anheben wird, wie es die Futures vorhersagen, werden andere Zentralbanken - insbesondere die EZB und die Reserve Bank of Australia - ihre Ziele um einiges verfehlen:

Dennoch scheint der USD stark überbewertet zu sein...

und Spekulanten sind in der Währung investiert. Das bedeutet, dass der Dollar stark abwerten könnte, sobald das globale Wachstum die Talsohle erreicht hat. Wir bleiben gegenüber dem USD neutral eingestellt. Unsere bevorzugte defensive Währung ist der CHF, da der andere übliche sichere Hafen, der JPY, unter Druck bleiben wird, wenn die Bank of Japan, wie wir erwarten, an ihrer Zinskurvensteuerung festhält und die 10-jährige JGB-Rendite auf 0,25 % begrenzt.

Haftungsausschluss (PDF)