Anlageausblick September 2022

Inflation, Stagflation, Rezession oder eine Goldlöckchen-Wirtschaft?

Die Finanzmärkte haben sich in Widersprüche verstrickt. Der Grund dafür ist, dass sich die Anleger nicht entscheiden können, ob die Weltwirtschaft auf eine Rezession zusteuert, in der deflationäre Kräfte vorherrschen, oder ob sich in absehbarer Zeit eine Goldlöckchen-Wirtschaft oder eine Phase der Inflation oder Stagflation einstellen wird.

Es gibt auch viele widersprüchliche Daten, die alle oben genannten Szenarien unterstützen.

Daher sind die Finanzmärkte volatil und schwanken stark, wenn die Marktteilnehmer neue Wirtschaftsdaten aufnehmen.

Im Folgenden werden wir versuchen, die Wirtschaftsdaten und die verschiedenen Anlageklassen zu beleuchten, um Ihnen zu helfen, das schwierige Marktumfeld zu meistern.

Das wichtigste in Kürze

• Die Märkte rechnen immer noch damit, dass die Fed die Nerven verliert und die Zinsen in der ersten Hälfte des nächsten Jahres senkt.
• Der Markt schätzt die Entschlossenheit der Fed, die Inflation unter Kontrolle zu bringen nicht in vollem Umfang ein, selbst um den Preis einer deutlichen Verlangsamung der Wirtschaft.
• Die Inflation wird sich in den kommenden Monaten etwas abschwächen, sich aber dem 2%-Ziel der Fed noch eine Weile nicht nähern.
• Inzwischen deuten viele Indikatoren darauf hin, dass die US-Wirtschaft auf eine Rezession zusteuert, auch wenn der Zeitpunkt der Rezession ungewiss ist.
• Die Bedingungen in Europa, das von einer Energiekrise heimgesucht wird, und in China, wo halbherzige Konjunkturmaßnahmen durch Probleme auf dem Immobilienmarkt behindert werden, sind noch schlechter.
• Die Anleger müssen an die alte Lektion erinnert werden: "Never fight the Fed".

Fazit: Die erhöhte Unsicherheit bedeutet, dass dies kein Umfeld ist, in dem man risikofreudig sein sollte. Wir empfehlen weiterhin eine Untergewichtung von Aktien, eine defensive Sektor- und Ländergewichtung innerhalb der Aktien und eine hohe Allokation in Liquidität.

BENDURA Marktansichten

Weltwirtschaft

Die Märkte brauchen eine Weile, um zu begreifen, dass es keinen "Fed-Put" mehr gibt - die Erwartung, dass die Fed jedes Mal, wenn sich die Wirtschaft verlangsamt oder die Aktienkurse fallen, die Lage stützen wird. Selbst nach der hawkischen Rede des Fed-Vorsitzenden Powell in Jackson Hole gehen die Märkte immer noch davon aus, dass die Fed die Zinsen in der ersten Hälfte des Jahres 2023 senken wird:

Aber Powell hätte sich nicht klarer ausdrücken können: "Die Verringerung der Inflation wird wahrscheinlich eine anhaltende Periode eines unter dem Trend liegenden Wachstums erfordern....[Es] wird auch einige Schmerzen für Haushalte und Unternehmen mit sich bringen....Wir unternehmen energische und schnelle Schritte, um die Nachfrage zu dämpfen.... Wir werden so lange weitermachen, bis wir sicher sind, dass die Aufgabe erledigt ist.“

Welchen Teil davon haben die Märkte nicht verstanden?

Das Problem für die Fed ist, dass die Inflation zwar Anzeichen einer Abschwächung zeigt, aber wahrscheinlich noch einige Zeit deutlich über dem 2 %-Ziel der Fed liegen wird. Die Preise für langlebige Konsumgüter und Energie sind in den letzten Monaten gesunken, aber die "hartnäckige Inflation", die Preise für Dienstleistungen und die Löhne steigen weiterhin stark an:

In der Zwischenzeit hat sich die Wirtschaft (noch) nicht nennenswert abgeschwächt. Die finanziellen Bedingungen haben sich nicht ausreichend verschärft - und in letzter Zeit sogar gelockert:

Die Arbeitslosigkeit ist mit 3,5 % auf dem niedrigsten Stand seit 1969. Es gibt erste Anzeichen dafür, dass der Stellenabbau begonnen hat:

Da jedoch auf jeden Arbeitslosen zwei offene Stellen kommen, werden diese schnell mit Entlassenen besetzt, was einen Anstieg der Arbeitslosenquote verhindert, d. h. die "Beveridge-Schleife" wird sich zunächst nach unten bewegen:

Mittlerweile deuten die Frühindikatoren auf eine Rezession in den nächsten 12-18 Monaten hin. Auf unserer Rezessions-Checkliste können wir inzwischen drei unserer sechs Lieblingsindikatoren abhaken:

Nur der Leitzins der Fed signalisiert eindeutig keine Rezession, da er immer noch unter unserer Schätzung des Gleichgewichts liegt - aber er wird Anfang nächsten Jahres dort oder ungefähr dort sein, wenn die Fed in ihrem geplanten Tempo erhöht.

Die Beurteilung des Zeitpunkts und der Schwere der nächsten Rezession ist schwieriger. Das reale BIP-Wachstum in den USA war in Q1 und Q2 zwei Quartale in Folge negativ - die gängige Definition einer Rezession. Das National Bureau of Economic Research (NBER) verwendet jedoch ein viel breiteres Spektrum an Daten, darunter das reale persönliche Einkommen, die Beschäftigtenzahlen außerhalb der Landwirtschaft und die Industrieproduktion. Die meisten dieser Zahlen sind derzeit stark:

Es ist jedoch zu bedenken, dass diese Reihen ihren Höchststand im Quartal vor Beginn der Rezession erreichen sollten - und die meisten scheinen ihren Höchststand gerade erreicht zu haben oder werden ihn wahrscheinlich in den nächsten Quartalen erreichen. Darüber hinaus ist das reale BIP-Wachstum zwar kein guter Indikator (in den letzten Quartalen wurde es durch Lagerbestände und starke Importe verzerrt), aber die inländische private Endnachfrage, die traditionell ein zuverlässiger Indikator für künftiges Wachstum ist, schwächte sich im zweiten Quartal merklich ab:

Am Rande sei daran erinnert, dass die Inflation viele Indikatoren verzerrt. Wir müssen uns wieder angewöhnen, alles - einschließlich der Aktienmarktrenditen - in realen Werten zu messen. Inflationsbereinigt sehen beispielsweise die Einzelhandelsumsätze und die Aufträge für langlebige Güter keineswegs so robust aus wie ihre nominalen Schlagzeilen:

Wir sind uns nicht sicher, ob eine Rezession in den USA in sechs oder in 18 Monaten beginnen wird. Es ist jedoch höchst unwahrscheinlich, dass die Fed die Inflation ohne eine solche zähmen kann. Der Aktienmarkt erreicht in der Regel 3-6 Monate vor einer Rezession seinen Höchststand, und in der Zeit davor sind oft hohe Renditen zu verzeichnen, da die Aktien in der letzten Phase der Expansion einbrechen:

Dies war jedoch nicht immer der Fall - insbesondere nicht in den 1960er und 1970er Jahren, als die Inflation ein größeres Problem darstellte. Da die Fed wahrscheinlich noch hawkischer wird, wenn die Aktien steigen oder die Wirtschaft eine unerwartete Widerstandsfähigkeit zeigt, halten wir einen starken Aufschwung für unwahrscheinlich.

Die Märkte müssen sich an die alte Maxime "Never fight the Fed" erinnern. Da die Inflation wahrscheinlich unangenehm hoch bleiben wird und die Fed nicht gewillt sein wird, den Märkten aus der Patsche zu helfen, selbst wenn sich das Wachstum verlangsamt, ist dies nicht der richtige Zeitpunkt, um auf Risiko zu setzen. Wir empfehlen daher weiterhin eine vorsichtige Portfoliopositionierung über den Anlagehorizont von 12 Monaten, mit einer Untergewichtung von Aktien und einer maximalen Übergewichtung von Liquidität.

Aktien

Während die US-Wirtschaft anfällig zu sein scheint, ist das Wachstum im Rest der Welt wesentlich schlechter. Europa wird von einer Energiekrise heimgesucht:

Gleichzeitig deuten die Leitindikatoren auf eine wesentlich stärkere Verlangsamung hin als in den USA:

Das chinesische Wachstum ist schleppend, und die (halbherzigen) Konjunkturprogramme der Regierung werden durch die Probleme auf dem Immobilienmarkt behindert:

Straffere US-Finanzbedingungen sind schlechte Nachrichten für Schwellenländeraktien:

Aus diesen Gründen bevorzugen wir nach wie vor US-Aktien, die sich seit Jahresbeginn um 2 % besser entwickelt haben als die Aktienmärkte außerhalb der USA, und das trotz eines schwierigen Umfelds für die Technologiebranche, in der der US-Markt stark übergewichtet ist. Wir bevorzugen weiterhin defensive Sektoren, z. B. Basiskonsumgüter und Gesundheitswesen, mit einer Übergewichtung im Energiesektor als Absicherung gegen einen weiteren Anstieg der Ölpreise.

Festverzinsliche

Wir behalten eine etwas kürzere Duration als die Benchmark und eine Übergewichtung von defensiven Anleihen bei. Die Verlangsamung des Wachstums und die nachlassende Inflation dürften die langfristigen Renditen in den nächsten Monaten in Schach halten. Allerdings könnten die Zinsen Anfang nächsten Jahres stark ansteigen, wenn klar wird, dass die Fed nicht die vom Markt erwartete geldpolitische Wende vollziehen wird. Dies wäre eine hawkische Überraschung und würde im Einklang mit der "goldenen Regel der Anleihenanlage" unserer Anleihenstrategen auf negative Überschussrenditen bei Anleihen hindeuten:

Wir könnten bald zu einer stärkeren Untergewichtung der Duration übergehen. Inflationsgebundene Anleihen sind nicht mehr so attraktiv wie früher, da der Breakeven der 10-jährigen US-TIPS in den letzten zwei Monaten von 2,3 % auf 2,55 % gestiegen ist. Dennoch liegen sie preislich in der Nähe des fairen Wertes und stellen somit eine nützliche längerfristige Inflationsabsicherung dar:

Unsere neutrale Positionierung bei Krediten (die wir als Absicherung gegen Aufwärtsrisiken für günstiger hielten als Aktien) hat sich bewährt, da sich die Spreads in den letzten zwei Monaten verengt haben:

Für die Zukunft bleiben wir neutral, auch wenn die Spreads nicht mehr so attraktiv sind und wir diese Einschätzung möglicherweise bald nach unten korrigieren müssen.

Währungen

Der Rohölpreis erscheint angesichts des knappen Angebots unverhältnismäßig niedrig. Das EU-Importverbot für russisches Öl ab Dezember wird das Angebot um etwa 2 Millionen Barrel pro Tag verringern; die US-Lagerbestände sind sehr niedrig:

Da der USD jedoch sehr überbewertet erscheint, besteht die Gefahr, dass hawkische Maßnahmen der EZB und anderer Zentralbanken der Industrieländer die Stärke des Dollars einschränken könnten. Der Yen ist besonders unterbewertet und bietet als sichere Hafenwährung einen guten Wert. Die Währungen der Schwellenländer sind nach wie vor anfällig und werden wahrscheinlich durch die anhaltende Schwäche des Renminbi nach unten gezogen, die die sich ausweitenden Zinsunterschiede zwischen den USA und China widerspiegelt:

Rohstoffe

Unsere Energiestrategen sind nach wie vor optimistisch für Öl und erwarten, dass Brent in der zweiten Jahreshälfte durchschnittlich 110 $ pro Barrel und im nächsten Jahr 117 $ erreichen wird (gegenüber 103 $ mittlerweile). Ihre Analyse stützt sich auf wahrscheinliche Kürzungen der russischen Rohölproduktion angesichts der G7-Sanktionen und Preisobergrenzen sowie auf die Zurückhaltung Saudi-Arabiens und der Vereinigten Arabischen Emirate bei der Erhöhung des Angebots. Diese Prognose birgt jedoch ein Abwärtsrisiko, insbesondere wenn die Ölnachfrage der Schwellenländer aufgrund des starken USD und des schwachen Wachstums hinter den Prognosen zurückbleibt:

Die US-Regierung hat im vergangenen Jahr etwa 17 % ihrer strategischen Reserve verbraucht, und die freie Kapazität der OPEC ist erheblich geschrumpft:

Die schwächere Energienachfrage wird sich etwas negativ auswirken, aber die Energiestrategen unseres Forschungspartners gehen davon aus, dass Rohöl der Sorte Brent bis zum Jahresende auf 119 $ steigen wird (von derzeit 96 $). Die Metallpreise werden weiterhin durch den Einbruch der chinesischen Nachfrage und den starken US-Dollar beeinträchtigt werden. Während die langfristigen Aussichten für Metalle, die für die Energiewende benötigt werden (insbesondere Kupfer), weiterhin attraktiv sind, könnten die Preise aufgrund zyklischer Faktoren weiter fallen:

Haftungsausschluss (PDF)